房地产金融化趋势和REITs
  主    题:房地产金融化趋势和REITs
  主 讲 人:柏文喜  众和昆仑投资管理有限公司董事长
  时    间:2016年1月20日
  
  
  柏文喜:
   多年来我主要从事地产金融工作,尤其是商业地产金融,很高兴借此机会和大家分享一下我这些年来的经验教训,请大家多指教。
  
  大家知道,房地产有二重性。
  当今进入行业白银时代,房地产的金融属性更显突出。
  一方面从开发角度来讲,房地产的金融化趋势十分明显。
  国内开发商为了整合金融资源,加强与金融机构的合作,纷纷在向金融业转型,或者和金融机构加强合作。比如增资和持有银行的股权、进军保险尤其是寿险企业。还有一个就是金融机构主动和房企的合作,这方面以平安为代表,在开发、交易和持有阶段都有介入:开发阶段和碧桂园的合作、交易阶段搞了平安好房、持有阶段发起了平安不动产基金。万达、万科也分别投资了保险、银行以及与光大安石、凯雷等金融机构合作。
  从成熟市场来看,房地产开发和持有主要是由金融机构来主导的,我国典型意义上的开发商的职能已经在产业链上被细分和分解掉了,这也将是我国房地产业的未来。
  
  
  第二方面,从交易和持有阶段来看,房地产金融化的程度也越来越深。
  首先交易阶段需要借助金融机构的支持才能完成,而涉及商业地产的大宗交易更是如此。其次从持有阶段来看,房地产金融的发展程度决定了房地产业的发展程度,持有阶段的金融化深度标志着房地产金融的发展程度。在金融手段的支持下,一方面可以解决持有阶段的房地产作为资产的流动性问题,第二还可以解决房地产投资的退出问题。尤其在持有阶段和退出阶段,为提升资产流动性,资产证券化就是必然选择。
  
  
  关于资产证券化和REITs
  
  
  资产证券化将房地产这一非标资产转化为标准化权证,以提升流动性来资产资产流动性溢价,尤其对于商业地产而言。
  
  资产证券化通过等额化、标准化、细分化将房地产物业这一非标资产转化为标准化、便于交易的权证,对资产流动性是一个大大的提升。尤其对于商业地产而言,“大额、低频”是商业地产作为大宗交易所呈现的重要特征。而通过资产证券化,可以把商业地产这一大宗交易转化为“小额、高频”的权证类标准品交易。这个对提升地产的资产流动性有根本性的帮助。而大家知道资产的价值由两部分构成:一个是创造现金流进而创造财务回报的能力,另一个是体现在资产流动性方面,流动性越好则资产流动性溢价越高。
  那么,资产证券化一般都通过哪些方式呢?
  最典型的有三种方式:第一种方式就是将资产装入一个公司,将公司拿去上市,自然就实现了资产证券化和在公募市场的交易;第二种方式就是将资产打包,将资产包标准化、等额化和细分化,在半公募或者公募市场上市交易;第三种就是在不具备明晰产权、无法将资产装入公司也无法组成资产包的情况下,只要能将收入归总并分配给潜在投资人,则也可以将收益权打包,形成一个权益包来在半公募或者公募市场上市和交易。公司上市大家知道的很多,这里就不多说了。而后边两种资产证券化方式,就是REITs、CMBS、ABS以及商业信托等,尤其以REITs为代表。
  
  
  中国正商环境下的REITs现状
  在我国,受限于政策环境,目前已经发行的各种所谓的REITs产品,实际上只能归类于类REITs产品;而且这些产品多以专项资产管理计划、资产支持证券的形式来发行,而不是以房地产投资信托的形式来发行的,因为我国还没有所谓的公募信托。目前发行的类REITs产品也多在合格投资人中发行,也就是半公募市场,而不是在交易所向所有投资人发行的公募产品。另外,大部分产品并未实现资产出表和风险隔离,还存在原始权益人风险兜底或者回购条款,成为实际意义上的具有相对收益保障的“债”。甚至有些产品只是收益权进了收益包,并不涉及资产权,比如海印股份、万科前海发行的REITs等。而有些看起来象模象样的REITs也是经过包装的特例,难以复制。比如“中信启航一号”、“苏宁云创”等,他们都涉及关联交易和原始权益人的让利、补贴和兜底,甚至其中还有回购条款,变成了一种变相的融资行为。
  
  
  从严格意义上来讲,REITs具有融资功能,但是不单单是一种融资行为,而是一种稳健的金融投资工具。REITs作为资产证券化工具的一种,是原始权益人进行迭代投资的最好工具,而不单单是出于融资目的。如果仅仅出于融资目的,从目前的市况来看,除了流动性压力稍优之外,在融资额、融资成本方面都无法与经营性物业贷款相比较。
  所以,
  发行REITs无非就是几种情况:
  第一是有一个更有价值的投资机会,需要将沉淀的资产以市场价值转换成现金来投资;
  第二是企业负债极高,已经没有了债权融资的空间,被迫在资产负债表的资产端来做文章发行REITs。
  REITs等于是按照市值而不是账面价值将资产负债表资产端的物业转换成了等额现金,对改善企业的资产负债表、优化财务结构、即刻增加大笔现金回流帮助很大,所以受到高负债企业的欢迎。同时也受到上市公司的欢迎,因为上市公司可以通过资产证券化来立刻改善业绩表现和公司的资产流动性。
  
  
  中国式REITs或者类REITs成立的两个前提:
  第一是要有清晰的资产以构建基础资产池或者具有可以清晰确认的收益权来构建权益池;
  第二是要有持续的现金流,也就是说基础资产池或者权益池可以产生持续、稳定的现金流,且不存在归集和分配给潜在投资者或者受益人的法律障碍。
  
  
  市场化REITs推行的困境
  目前REITs推行的困境主要是物业投资收益普遍较低,远远低于以集合信托为代表的无风险利率,导致REITs在普遍意义上、在商业逻辑上不成立。已经发行的“中信启航一号”、“苏宁云创”等都是个案,不存在普适意义。当然这个问题也有中国式的解决办法,一个就是原始权益人补贴,包括明补和暗补;再一个就是苏宁云创、中信证券式的关联交易来进行利益输送和价格转移;还有就是进行结构化设计,比如最近华联商场在新加坡发行的商业信托就以战略投资人前三年不参与收益分配来提升市场化投资人收益的办法来强化市场销售;而税收减免、财政托底以及结构化安排是保障房、公积金贷款REITs所通常采取的保障和提升市场化投资人收益的方式。
   REITs推行的第二个市场性障碍就是市场的接受程度问题。因为如果单纯从融资的角度而言,从成本、融资额的角度,REITs并无特别的竞争力。也只有上市公司、高负债企业以及迭代投资意愿较强的企业才有积极性。所以如果是中介服务机构,比如财务顾问、券商等,选对交易对手非常重要,否则会白费工夫。
   推行REITs的第三个困境就是缺少立法和缺少税收优惠的问题。前一个问题导致目前REITs以及类REITs只能以专项资产管理计划或者资产支持计划的形式发行,后一个问题导致本来就不高的房地产投资收益更加雪上加霜。两个因素的综合作用,同时也是为了避税,迫使一些企业以海外架构来规避税收并按照海外资本市场的法规来组建REITs。
  
  
   近期有两单这方面的交易请大家专注:天虹商场发行的专项资产支持计划和北京华联商场在新加坡发行的商业信托,这两者都是类REITs产品。我马上将自己前段时间写的对这个事件的评论发在群里供大家参考。
   我觉得今天的主题基本上讲清楚了,大家看看还有什么需要了解的?我马上还会把我在《中国房地产报》发表的对天虹商场REITs的评论发到群里供大家批评参考!
  提问:
   针对目前国内法规、税收不完备造成资产证券化无法有效支持产业发展的现状,柏董有什么好的建议?
  回答:
   一个是必须适应国内的现状进行灵活变通,比如在收益安排方面进行一些技术调整让它变得被市场容易接受,另一方面就是对国内的法规、税收进行合法的技术性规避,比如变资产交易为股权交易、比如搭建海外交易结构并将交易转移至海外且不进行税收申报等,这都是通常的做法。基本上官方的处理也是视若不见,做到了“民不告、官不究”。
  提问:
   请问境外REITs是否是一个好的选项?
  回答:
   境外REITs要搭建境外架构,相对而言比较麻烦。但是一方面可以规避建立基础资产池环节所涉及的资产交易的税收,另一方面可以依照境外法规让REITs更加规范。
  
来源:商业地产超董会
日期:2016-06-12